通胀专题深度报告：物价复苏线索与资产配置思路

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（来源：财信证券研究）

物价复苏的线索与资产配置思路

分析师：袁闯从业人员登记编号：S0530520010002

分析师：曹金丘从业人员登记编号：S0530525120001

投资要点

2026年宏观经济的核心主线之一是物价复苏。物价若持续回升，首先改善企业盈利与利润率，进而带动就业改善和居民收入增长，形成经济复苏的正向反馈机制，市场关注重心也将转向高盈利板块；其次，对于高度依赖债务融资进行技术迭代和产能扩张的AI等领域，物价回升可能引发货币政策正常化的担忧，抬升融资成本、压制估值。未来通胀能否全面回升，关键看输入型通胀，国内供需格局改善带动PPI上行，“猪、油”共振与促消费引领CPI涨价。

PPI层面，我们估算输入型通胀及国内供需改善，有望带动全年PPI同比突破2%。输入型通胀方面，核心关注：1）伊朗局势长期化风险；2）新一轮“资源民族主义”的持续发酵；3）国家战略储备与AI资本开支浪潮的共振；4）效率让位安全，军费开支占比重回上升通道。因此我们认为，资源品处在上涨中继。参考以往历轮CRB牛市规律来看，我们保守假设2026年CRB商品指数上涨13.2%，低于以往牛市的均值（平均37个月涨59.2%），对PPI同比拉动率较2025年高出约2.8个百分点。国内方面，“反内卷”政策将通过重塑国内供给秩序，固定资产投资增速企稳又会提升产能利用率，二者属于供需格局改善的一体两面，是推动PPI同比在2026年温和回正、并可能提前的核心内生力量。我们测算显示，国内供需改善对PPI同比拉动率较2025年高出约2个百分点。综合来看，在输入型通胀、国内供需改善的共同作用下，我们预计2026年PPI同比增速有望在2025年-2.6%基础上提升约4.8个百分点，全年同比约2.2%。

CPI方面，聚焦“猪、油共振”与核心CPI涨价。我们预计，猪价有望下半年企稳，油价中枢已经系统性抬升，核心CPI重点关注金价走势以及政策端支持，三者对CPI同比拉动率分别较2025年提升0.1、0.6、0.6个百分点。综合来看，2026年CPI同比约为1.3%。

我国经历了5轮较为完整的PPI同比上行期，本轮PPI上行期属于第六轮，目前仍处于同比降幅收窄的阶段。由于中下游顺价能力皆有限，本轮PPI上行期企业盈利或向上游集中。未来需重点关注全球资源品涨价带动的通胀上行，可能引发货币政策回归中性或收紧。

投资建议：A股：PPI同比转正前沪深300跑赢，但伴随PPI同比转正后中证1000表现出更好的上涨持续性，风格上从大盘消费转向小盘周期等，重点关注受益于“反内卷”、“投资于人”以及顺价能力强的行业。债市：收益率中枢上移。汇率：人民币走强。若考虑滞胀情形，需重点关注资源相关投资机会，警惕AI叙事的逆风。

风险提示：“反内卷”执行不及预期、全球衰退、地缘冲突升级等。

2026年的宏观核心逻辑之一：物价复苏

2026年初国内物价依然呈现出企稳回升的态势。2026年2月份，居民消费价格指数（CPI）环比上涨1.0%，同比上涨1.3%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.8%，较前值高出1个百分点。PPI同比下降0.9%，前值为下降1.4%，降幅已连续3个月收窄；PPI环比上涨0.4%，涨幅与上月相同，已连续5个月上涨。展望后续，中国是否进入再通胀的阶段？这是2026年宏观经济全局以及大类资产市场走势的重要影响因素。本文将进一步聚焦物价这一宏观核心变量，并分析推动物价回升的几个关键因素以及物价回升对未来大类资产和行业轮动的影响。

原因在于，极致的成长风格受益于“温和复苏+低通胀”的宏观环境，后续通胀走势直接影响未来的市场风格是否会发生切换。高估值板块，尤其是资本开支强度高的AI产业链，持续跑赢市场依赖于两个关键假设：

经济总量波动有限，成长板块的高业绩增速凸显出相对稀缺性；

低通胀环境下利率中枢维持低位，为远期现金流贴现和高资本开支叙事提供了宽松的融资环境。

物价若持续回升，首先改善企业盈利与利润率，进而带动就业改善和居民收入增长，形成经济复苏的正向反馈机制，将市场关注重心向高盈利板块迁移；其次，对于高度依赖债务融资进行产能扩张和技术迭代的AI等领域，物价回升可能引发货币政策回归中性甚至收紧的担忧，抬升融资成本、压制其估值。

1.1 从驱动因素来看，本轮通胀属于成本驱动为主的混合通胀

从驱动因素来看，通胀可分为需求驱动、成本驱动和需求成本混合驱动。需求驱动型通胀，主要由需求驱动，背后的形成机制是需求增长幅度超过供给，供需缺口随之走扩、推升通胀。与需求驱动型通胀相比，成本驱动型通胀的出现，主要与供给端成本出现大幅抬升有关，可能原因包括劳动力工资大幅增长、企业主动减产提价、供给受到冲击，以及进口商品价格抬升等。而当需求向好与供给端成本大幅上涨同时发生时，表现为需求成本混合驱动型通胀，以1970年代全球大通胀最为典型。

目前来看，本轮通胀属于需求成本混合驱动型通胀。本轮物价回升，具有需求驱动的因素，例如算力增长带动部分行业需求增加并推动价格上行，2026年2月计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨0.6%，春节假期消费需求集中释放影响带来服务项涨价，2026年2月服务价格上涨1.6%，但是在我国总需求不足的宏观背景下，主要表现为结构性需求驱动；本轮通胀也带有明显的成本驱动特征，例如国际有色金属、原油价格上行拉动国内相关行业价格上涨，2026年2月有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨7.1%和4.6%。

1.2 从扩散效应来看，本轮通胀仍属于结构性通胀

从扩散效应来看，本轮通胀仍属于结构性通胀。通胀可分为全面通胀与结构性通胀，前者由货币超发、需求过热引发，表现为几乎所有商品和服务价格普遍、持续上涨，后者由特定领域（如能源、食品）的供给短缺或成本上升驱动，表现为部分商品价格大涨而其他领域价格平稳，总需求并未过热。从最新的物价数据来看，我们筛选出最具有代表性的30个PPI分项与29个CPI分项，2026年2月PPI、CPI环比为正的数量分别达到11个、16个，尽管涨价整体呈现出逐步扩散的趋势，目前仍属于结构性通胀，未出现全面通胀。商品市场也呈现出显著分化的特征，2026年以来，以黄金为代表的贵金属、以铜为代表的有色商品价格屡创新高，石油、部分化工及农产品价格近期迎来补涨，但螺纹钢等黑色商品的价格维持低位运行。从物价分项来看，受国际涨价驱动的PPI有色金属矿采选业、石油和天然气开采业、有色金属冶炼和压延加工业涨价幅度较大，并且传递到CPI能源分项；猪肉涨价带动CPI食品涨价，以及国内旅游等相关的CPI服务分项涨价趋势明显。

1.3 本章小结：未来通胀能否全面回升，关注三条线索

经过梳理，我们认为关于2026年物价走势，核心关注三条线索：①输入型通胀（国际资源品涨价持续性）；②“反内卷”政策对国内供给结构的改善；③“猪、油”共振以及促消费对核心CPI的拉动作用。

PPI复苏的第一条线索：全球资源品涨价引发输入型通胀

输入型通胀是成本推动型通胀传递最直接和直观的传导方式。主要受国际市场上大宗基础商品价格上涨影响，如石油、有色金属、矿石、粮食等原材料价格上涨，国内这些基础产品输入价格直接上涨，从而引起国内以这些基础商品为原材料的产品生产成本上升而提高其产品价格，最终引发成本推动型通货膨胀。

关于输入型通胀，我们认为关注两条核心线索，一是以国际有色金属、原油为代表的资源品涨价拉动国内相关行业价格上涨，例如石油和天然气开采业、有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业等行业受到涨价的直接影响，电气机械和器材制造业等行业受到涨价的间接影响；二是部分高景气度行业带动需求增加、价格上行，例如近期AI革命带动算力需求增长，进而推动部分相关资源品（例如铜、锡、锂、钴、稀土）价格上涨。

我们认为，本轮资源品涨价带来的输入型通胀，核心关注四条逻辑：

1）伊朗局势长期化风险：新一轮能源危机的持续性及扩散效应；

2）资源国的觉醒：新一轮“资源民族主义”的持续发酵；

3）需求端的逻辑强化：国家战略储备与AI资本开支浪潮的共振；

4）效率让位安全：地缘风险抬升，军费开支占比重回上升通道。

2.1 从国际视野来看，相比CPI，PPI更容易受到输入型通胀的影响

从中美对比来看，PPI走势高度相关，CPI走势大相径庭。PPI构成中原材料、能源及中间品的权重极高，这些大宗商品的定价权高度国际化，价格直接受全球供需、地缘政治等因素的共同影响。因此，当全球出现“资源民族主义”抬升矿产出口成本、或供应链中断引发初级产品涨价时，输入型通胀压力会通过进口渠道几乎无衰减地直接冲击PPI。相比之下，CPI以终端消费品和服务为主，虽然其构成中食品、能源等分项也受国际价格影响，但多数分项受到国内储备调控、价格管制等内部因素缓冲，中间企业也可能成为价格传导的缓冲垫，因此国内PPI-CPI的传导程度有限。不同于中国的是，大部分发达经济体由于GDP中消费占比较高、经济的运行对进口依赖较大，并且PPI-CPI的传导较为顺畅，通胀走势大体相近。例如中美PPI高度相关，CPI走势分化，反映国际大宗对PPI的直接冲击更强。

2.2 输入型通胀的逻辑一：伊朗局势长期化，引发能源价格中枢上移

回顾历史，全球先后爆发过多轮能源危机，其中市场最为熟知的是3次石油危机与俄乌战争。3次石油危机爆发的导火索均是地缘政治冲突，即中东、两伊及海湾战争。与之对应，3次石油危机走向尾声的标志，都是地缘政治冲突转向缓和、石油供给持续性放量。其中，第1次石油危机收场背后，是中东战争结束后、阿拉伯地区产油国恢复对美国的原油供应；第2、3次石油危机的结束，均与战事出现转机、以及沙特等其他产油国主动增加产量等有关。尽管俄乌战争尚未结束，但引发的能源危机缓解，也与阶段性、局部性停战，以及OPEC、美国等产油国持续增产有关。

目前来看，伊朗战事可能会出现短期停火，但达成永久停战协议的概率有限。据伊朗媒体3月22日报道，伊朗提出停战六项条件，分别是：第一，保证战争不再发生；第二，关闭美国在中东地区的军事基地；第三，由侵略方向伊朗支付赔偿；第四，结束该地区所有战线的战事；第五，为霍尔木兹海峡建立新的法律体系；第六，审判并移交从事反伊朗活动的媒体人员。据以色列媒体3月24日报道，美国向伊朗提出的一份旨在结束战争的协议涵盖15个要点，其中包括美方要求伊朗承诺永不发展核武器、不在伊朗境内进行铀浓缩活动、放弃扶持“代理人”、开放霍尔木兹海峡并确保其为“自由海域”、限制弹道导弹数量和射程等。作为回应，美国将解除对伊朗所有制裁、协助其发展民用核电项目等。从双方提出的停战条件来看，分歧依然巨大，虽然短期冲突烈度有可能阶段性降级，但是美伊双方达成永久停战协议的概率依然相对有限。

短期来看，霍尔木兹海峡解封仍存在较大不确定性。美国有线电视新闻网（CNN）3月16日称，自2月28日美国和以色列袭击伊朗以来，霍尔木兹海峡的航运量大幅下降、近乎停滞。全球约20%的石油供应，以及数量相当甚至更多的液化天然气和化肥产品都必须通过这条狭窄的海峡才能进入世界市场。该海峡的关闭导致这些大宗商品的价格飙升。目前来看，海峡通航的主动权仍握在伊朗手中。一方面，美国护航舰艇数量严重短缺，目前有73艘“阿利·伯克”级驱逐舰在役，但考虑到训练和维护，其中只有约68%处于作战状态，即50艘左右的驱逐舰能够出动，且分散在全球各地，而《劳氏日报》认为，一次基本的护航行动需要出动8到10艘驱逐舰，保护由5到10艘商船组成的船队。另一方面，理论上美军可以出兵控制霍尔木兹海峡沿岸地带，从而减少伊朗岸基火力对护航任务的威胁，但这可能造成美国地面部队大量伤亡，并且还要考虑后期防御成本问题。

IEA联合放储的影响或只能解决燃眉之急，最具有增产能力的OPEC属于“有心无力”状态。3月11日，国际能源署发表声明，32个成员国一致同意释放4亿桶战略石油储备，以应对因美以伊战事导致全球石油供应紧张的局面。国际能源署成员国共持有超过12亿桶公共应急石油储备，此外还有约6亿桶受成员国政府管控的企业储备。2022年乌克兰危机全面升级后，国际能源署曾组织成员国实施两轮协同行动，累计释放约1.827亿桶石油储备。这一举措在短期内缓解了供应紧张预期，并在一定程度上压低了油价。目前部分国家已公布放储计划：

美国能源部3月11日宣布，将释放1.72亿桶战略石油储备。

法国、德国、英国、荷兰：在3月11日七国集团领导人视频会议结束后，马克龙宣布，法国将释放1450万桶战略石油储备。德国联邦经济和能源部长卡特琳娜·赖歇表示，德国将释放1951万桶战略石油储备。英国能源安全和净零排放大臣埃德·米利班德说，英国将释放约1350万桶战略石油储备。荷兰政府宣布，将释放约536万桶战略石油储备，约占该国战略石油储备的20%。

日本：定于3月16日起释放石油储备，合计约8000万桶，相当于日本45天所需的石油供应，规模创下历史新高。截至2025年底，日本国家石油储备可供维持146天，民间储备可供维持101天。

韩国：未来三个月逐步向市场释放2246万桶战略石油储备，当前石油储备量可供维持208天，液化天然气储备可供维持9天。该国能源几乎完全依赖进口，约70%的石油和约20%的液化天然气来自中东地区。

西班牙：内阁会议3月17日已批准释放1150万桶石油储备，将分批次向市场投放。首批375万桶石油的投放期为15天，剩余储备投放将视事态发展而定。

经过简单计算，正常情况下霍尔木兹海峡的石油运输量在2000万桶/日左右，意味着目前IEA释放的石油储备相当于海峡20天左右的运输量，只能属于应急措施。伴随着战事越来越持久化，海峡被封锁的时间越久，IEA释放的石油储备就越显得“杯水车薪”。并且由于战事的扩大化，本来最具有增产能力的OPEC，不仅要面临石油设施遭受军事打击的困境，也因为霍尔木兹海峡封锁引发的石油无法运出而库存持续累积，伴随着储油设施逐步面临“胀库”风险，未来进一步关停产油设施也属于大概率事件，伊朗战事造成的石油供给损失或许是永久性的。退一步讲，即便IEA释放石油储备期间伊朗战事出现转机，但石油消费国未来仍需要重新回补战略库存，甚至不排除进一步提高囤油能力，也意味着油价中枢将迎来系统性提升。

综合来看，我们认为伊朗战事引发的石油产量永久性损失被市场所低估。上述分析仅限于石油本身，从能源危机的正常扩散路径来看，石油涨价往往带动天然气、煤炭联动涨价，并且一旦中下游化工及其他制造业开始意识到上游供给短缺并开启补库，往往进一步加剧上游紧张，目前市场对此的定价或远远不足，WTI原油价格呈现出近高远低的Back结构。一般而言，原油价格呈现Back往往意味着现货紧缺，买方愿意支付溢价获取即时交割的货物；但是，如果强现实的同时遇上弱预期，例如3月20日WTI原油的2026年12月合约价格仅为77.89美元/桶，相比2026年4月合约低大约20美元/桶，意味着当下市场对于远期的供给恢复持相对乐观的态度。因此我们认为，如果未来伊朗战争进一步升级并呈现出持续时间更长的趋势、WTI原油的远期合约价格出现补涨，意味着市场开始进入正式计价伊朗战事长期化的影响。

2.3 输入型通胀的逻辑二：新一轮“资源民族主义”的持续发酵

全球性的资本开支浪潮放大了资源需求，为资源国推行民族主义政策、获取定价权提供了历史性机遇窗口。国际能源署（IEA）报告多次指出，关键矿产的供应安全已成为能源转型的最大瓶颈之一，地缘政治风险溢价将被持续计入商品价格。所谓“资源民族主义”，是国家通过政策手段加强对自然资源的控制，以确保资源的收益主要服务于本国的经济或政治目标的思潮和政治活动，通常表现为出口限制、矿产国有化、强制本土加工、征收超额利润税等方式，将矿产资源“武器化”或“资产化”，以获取更大经济利益和产业链话语权。回顾历史，全球经历了两轮“资源民族主义”。

第一轮“资源民族主义”体现为去殖民化与能源危机驱动的资源国有化。第二次世界大战后，亚、非、拉大量的新兴经济体在去殖民化浪潮中，将自然资源国有化作为实现经济自主、收回殖民时期被掠夺资产的核心手段。民族主义情绪驱动下，印尼（1951年）、伊朗（1951年）、玻利维亚（1952年）、巴西（1953年）等经济体纷纷通过征收或接管外资企业，建立国有石油矿产公司，宣告对资源的主权控制。这一阶段政策高度排斥外资，强调资源收益应完全用于本国发展。1970年代的两次石油危机进一步强化了这一趋势。石油输出国组织（OPEC）通过联合行动提高油价、增加利润分成，不仅改变了全球能源秩序，也使资源国意识到掌控能源供应的重要性，从而加剧了国有化浪潮，引发了资源涨价潮。不过，1980年代油价下跌与债务危机叠加，迫使许多资源国接受国际货币基金组织援助，并在“华盛顿共识”影响下重新引入外资，部分逆转了国有化成果。

第二轮“资源民族主义”主要由2008年全球金融危机及其引发的债务压力所驱动。为弥补财政损失、降低对外债依赖并稳定经济，资源国显著强化了对本国资源的控制，旨在将资源作为增加财政收入、巩固主权及增强地缘政治影响力的工具。相较于第一波以直接国有化为主的模式，此轮政策工具更为多样和灵活。典型措施包括：强制外资股权转让、原材料出口限制以推动本土加工、资产国有化以及通过立法强制获取干股。此外，提高税费、重新谈判合同也成为常用手段，例如厄瓜多尔在危机期间将外国石油公司的超额收入税率提高至99%。上述政策虽在短期内帮助资源国缓解了财政危机、强化了资源主权，但也显著增加了外资企业的运营风险与不确定性，使得资源品溢价居高不下。

最新一轮的“资源民族主义”，是资源武器、地缘政治化的综合产物。一是绿色转型（电动车、风电）大幅提升锂、钴、镍等需求，资源国（如印尼、智利）通过出口限制、提高税率等方式掌控供应链话语权。二是资源国政策从“卖原料”转向“资源换技术”，强制要求外资在当地建设加工厂（如津巴布韦禁止锂原矿出口），推动本国产业链升级。三是从单边行动转向联盟化对抗，例如锂矿资源国尝试组建类似OPEC一样的联盟。伴随着新一轮“资源民族主义”的持续发酵，传统以期货交易所为中心的金融定价权正在被削弱，强化“生产者定价”模式，资源品溢价仍将易上难下。

2.4 输入型通胀的逻辑三：国家战略储备、科技革命、能源转型的共振

本轮资源品涨价，恰逢能源转型的背景下全球围绕AI战略产业展开激烈竞争。矿产资源是经济社会发展的物质基石，其发展既受宏观经济周期影响，也遵循资源勘查、开发与消费的特定规律，矿产品生产、贸易与消费的结构变化常被视为全球经济的“晴雨表”。近年来，新一轮科技革命推动全球产业向数字化、绿色化、融合化转型，根据美国2025年固定资产投资数据来看，2025年4季度美国设备投资同比增速为13.17%，其中信息处理设备同比投资增速高达32.5%，主要受益于AI产业的高景气。AI数据中心投资，往往还伴随着电网升级等，对铜（电网）、锂（储能）、稀土（永磁）等关键矿产产生刚性需求。随着全球能源转型步伐加快，需求侧，电动汽车、储能技术快速发展，显著拉动了铜、锂、钴、镍等“能源金属”的需求；风能、节能电机等清洁能源和低碳产品也对稀土等关键矿产形成强劲需求。供给侧，地缘政治紧张局势冲击了矿产品贸易网络的稳定性与贯通性，加剧了全球关键矿产资源供应链风险。

更为深刻的影响在于，AI竞争已上升为国家战略安全维度，从而引发了主要经济体针对关键矿产的“战略性囤货”行为，这从根本上改变了商品的定价逻辑。这一转变不仅体现在能源领域，更延伸至铜、锂、钴、稀土等关键矿产。各国政府积极建立战略库存，将资源安全提升至国家安全的战略高度。美国能源部《关键矿产供应链安全评估报告》及中国工信部相关规划均明确指出，确保用于高性能计算、电力电子和永磁体的矿产（如锂、钴、稀土、高纯硅）供应安全，是保障AI产业领导权的基石。这种非商业性、逆周期的需求，在传统供需框架之外注入了持续的购买力，抬升了价格的中枢。

为了降低对外部关键原材料的依赖性，欧盟通过《关键原材料法案》。2024年3月18日，欧盟理事会官方网站发布公告表示已经确认通过《关键原材料法案》（Critical Raw Materials Act, CRMA），从而确保稀有金属等重要材料供应稳定，并降低外部依赖。随着欧盟从化石燃料转向更加清洁的能源系统，其对基本金属、电池材料、稀土等资源的需求将呈现指数级增长。此外，欧盟的绿色转型也要求在欧盟境内研发生产电池、太阳能电池板、永磁体和其他清洁技术。为满足这些技术研发及生产需要，欧盟对相关关键原材料的需求也大幅增长。该法案提出，欧盟2030年所需关键原材料的年供应量中10%应该来自本土开采，15%来自再生，40%来自本土加工。法案强调，稀土、锂、钴、铜、镁和钛等任何一种战略原材料对任何一个第三方国家的依赖度不能超过65%。

与欧盟类似，美国启动“金库计划”。当地时间2026年2月2日，白宫正式启动“金库计划”（Project Vault），其中16.7亿美元来自私人投资，100亿美元来自美国进出口银行（EXIM）贷款，这些资金将用于购买和储备汽车工业、高科技企业以及其他工业用户所需的矿产，“金库计划”的目标是建立60天应急矿产储备。该项目涉及汽车、航空航天以及能源行业，支撑特朗普政府的关键矿产供应链独立计划，类似于美国现有的国家战略石油储备，但储备对象是稀土、镓和钴等矿产资源。哈特里合伙公司、特拉塞斯北美有限公司、摩科瑞能源集团这三家大宗商品交易商预计将负责原物料采购来补充库存。这项计划将为加入的制造商提供一种途径，允许它们进行采购承诺并获取库存使其业务免受关键材料价格波动的影响，而无需企业自行维护储备。

中国方面，为保障经济安全和国防安全，满足战略性新兴产业发展需要，于2016年将24种矿产列入战略性矿产目录。中国战略性关键矿产资源丰富，是战略性关键矿产开采、生产、消费和出口大国，在全球格局供需两侧都占据重要地位。其中，稀土、钨、锑、锂、镓、石墨等多个矿种在全球供应链上已形成一定掌控力，但在铂族金属、铌、钽等战略性金属国内基本没有资源赋存。随着战略性关键矿产领域国际竞争加剧，2016年国务院批复《全国矿产资源规划（2016一2020年）》。从矿产的类型看，包括煤炭、石油、天然气等能源矿产，铁、铝、铜等基础金属，金、稀土等贵金属、稀有金属，以及磷、萤石、石墨等非金属矿产。

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综合而言，国家战略储备与AI资本开支浪潮深刻改变了资源品的商品属性。一方面，它通过硬件建设创造了真实且持续增长的物理需求；另一方面，它通过地缘竞争催生了基于安全逻辑的“战略化囤积需求”。两者叠加，使得相关商品的定价逻辑，从单纯的“工业属性”主导，转向“工业属性+金融属性+战略属性”三重驱动。这预示着，即便全球制造业周期出现波动，由AI与安全逻辑支撑的这部分需求也将提供强大的价格韧性，相关品种的超级周期特征正日益清晰，引发输入型通胀。

2.5 输入型通胀的逻辑四：效率让位安全，军费开支占比重回上升趋势

效率让位安全，军费开支占比重回上升趋势。1960年代以来，全球军费开支占GDP比重从1960年高峰的6%以上一路下滑至2018年的历史低点2.12%，其核心驱动力是效率优先的全球化范式——各国依托产业链分工与自由贸易，以低成本换取安全冗余。然而，2018年中美贸易摩擦、2020年新冠疫情暴露供应链脆弱性，叠加2022年俄乌冲突彻底颠覆“基于规则的秩序”幻想，全球地缘政治风险有所增加。在此背景下，全球军费占比的下行趋势自2016年起已现拐点，2025年北约成员国集体决定在2035年前将年度国防开支提高至国内生产总值的5%。标志着“安全溢价”正系统性重塑全球秩序。2024年全球军费开支占GDP比重已经提升至2.47%，已经接近21世纪以来的最高水平。

我们认为，军费开支上升与地缘政治风险上升将呈现“双螺旋上升”的态势，势必将加剧未来大宗商品的波动，强化囤货逻辑。历史经验显示，在供应链断裂情境下，投入军费的边际安全收益，较和平时期提升数倍，指向商品价格的波动率将进一步上行，强化各国对安全冗余的重视程度、加大战略储备力度。效率让位安全的大背景下，军费扩张已从“可选政策”变为“生存刚需”，我们预计全球军费占GDP比重将维持在上升通道中，有望持续推升军事支出相关的资源品价格。

2.6 本章小结：输入型通胀趋势已定，有望带动PPI同比快速转正

结合前面分析的四条核心逻辑——1）伊朗局势长期化：新一轮能源危机的持续性及扩散效应。2）资源国的觉醒：新一轮“资源民族主义”的持续发酵；3）需求端的逻辑强化：国家战略储备与AI资本开支浪潮的共振；4）效率让位安全：地缘风险抬升，军费开支占比重回上升通道，我们认为原油、有色金属为代表的资源品涨价尚未结束。我们以CRB商品指数作为衡量输入型通胀的代理变量，发现CRB指数同比一般领先PPI同比1个季度左右，整体来看，将CRB指数同比滞后1个季度与PPI同比保持着稳健的正相关关系，换言之，CRB指数同比对一个季度之后的PPI同比有较高的预测意义。

进一步拆分，从主要大宗商品中优中选优，原油是衡量输入型通胀的最佳商品。我们梳理了2012年以来原油、铜、铝、铁矿石四类最具有代表性的资源品的价格同比增速，与PPI同比进行相关性分析，发现原油价格同比与PPI同比的相关性最高，达到0.865。原因在于，一方面原油价格可以直接传导至成品油，传导非常直接，另一方面通过替代效应传导至其他能源价格，并且通过石油化工链条传导至各行各业，辐射面极广，是表达输入型通胀的最佳代理变量。而以铜为代表的金属类，下游一方面相对更加分散，另一方面传导的链条更长且更复杂，反倒是将价格同比增速滞后一个季度后，与PPI同比增速表现出较好的正相关性，铝、铜、铁矿石（滞后一个季度）价格同比与PPI同比的相关系数分别为0.799、0.762、0.493。

我们发现与油价同比呈现正相关性的PPI分项权重接近9成。根据国家统计局的解释，PPI指数中工业行业小类及以上的权重是由其销售产值决定，但后者的最新数据尚未公布，因此我们通过2025年40个主要工业行业的营业收入来估算相应的PPI分项权重，再计算出2012年以来与原油价格的相关性，发现呈现高度正相关性、中度正相关性、弱正相关性的PPI权重分别为15%、44.3%、29.3%，合计接近90%。从具体分项来看，“石油和天然气开采业”的相关性最高，2012年以来的相关系数达到0.94，表明该行业PPI同比与油价同比的关联极为紧密；“石油、煤炭及其他燃料加工业”相关系数为0.92，“化学原料和化学制品制造业”为0.86，这些能源、化工类行业的相关系数也处于较高水平，说明其受油价波动的影响较大。经过我们测算，2012年以来原油价格每上涨1个百分点，带动PPI同比上涨0.12个百分点。EIA预测2026年Brent原油均价为78.84美元/桶，同比增速为14.2%，较2025年同比增速高出约27.4个百分点，对PPI同比拉动率较2025年高出约3.4个百分点。

相比原油，与铜价同比呈正相关性的PPI分项权重低一些，但依然接近七成。2012年以来，与铜价同比增速呈现高度正相关性、中度正相关性、弱正相关性的PPI权重分别为7%、45.7%、17.2%，合计接近七成。从数据来看，部分行业的相关性较高，其中“有色金属冶炼和压延加工业”的相关性最高，2012年以来的相关系数达到0.84，表明该行业PPI同比与铜价同比的关联极为紧密。回归系数显示，2012年以来铜价每上涨1个百分点，带动PPI同比上涨0.19个百分点。保守起见，我们假设2026年铜现货平均价格为10万元/吨，计算出同比增速为23.3%，较2025年同比增速高出约15.2个百分点，对PPI同比的拉动率较2025年高出约2.9个百分点。

综合来看CRB指数、油价、铜价等与PPI同比之间的关系，我们预测PPI同比大概率将于2季度回正，有一定概率提前至3月转正，目前市场对此的分歧不大。对于2026年，我们认为油价、铜价有望较2025年对PPI同比产生大幅拉动，但部分在2025年出现大幅涨价的商品（例如黄金、白银），有可能在2026年对PPI同比的拉动不及2025年。同时，油、铜价格之间存在一定相关性，简单加总容易出现重复计算的问题。因此，我们认为用CRB指数的增速变化进而推出对PPI同比拉动率的变化更为合理。再参考以往历轮CRB牛市规律来看，我们谨慎假设2026年CRB指数上涨13.2%（2002年以来CRB指数录得正涨幅的年份，平均涨幅为13.2%），较2025年增速高出约10.6个百分点，对PPI同比的拉动率较2025年高出约2.8个百分点。

从中长期视角来看，市场的分歧在于这轮商品牛市是走向尾声还是上涨中继，我们倾向是上涨中继，且输入型通胀的压力被低估。从更长视角来看，我们发现本轮商品涨价的持续性符合牛市门槛，但涨幅远不及历史过往数轮牛市，或指向未来输入型通胀的强度可能会超预期。我们取CRB商品指数的月度均值，系统梳理了1960年代以来的11轮商品牛市行情，发现持续月数为18-76个月（均值为37个月），累计涨幅为18%-135.3%（平均为59.2%），而本轮CRB商品指数上涨起于2024年1月，目前持续了25个完整月，已经超过了1982.11-1984.6、1968.7-1970.4、2020.4-2022.4三轮牛市，但累计涨幅为6.6%，远低于过往历轮牛市的同期水平。再结合看涨资源品的四条核心逻辑，我们认为本轮商品牛市远未结束，未来将持续成为输入型通胀的核心来源。

PPI复苏的第二条线索：“反内卷”、稳投资重塑国内供给秩序

在外部输入型通胀推升上游价格的基础上，国内供给秩序的改善同样关键。“反内卷”等因素通过重塑中下游产能与竞争格局，对PPI形成内生性支撑。

3.1 “反内卷”的政策推进，以及与供给侧改革的同与不同

本轮反内卷与历史两轮供给侧改革（1999年、2015年）背景迥异：

1999年的供给侧改革是中国应对亚洲金融危机后遗症的第一轮系统性产能调整，以压缩过剩产能、推动国企脱困和技术升级为核心，配合财政货币刺激稳住经济，成功遏制了通缩、改善了重点行业盈利，并为2001年入世后的外向型增长创造了条件，更多是行政主导的应急性调整，暴露了就业安置不足的问题。

2015年的供给侧改革是针对“四万亿”刺激后遗症的系统性结构调整，以“三去一降一补”为核心，通过行政化去产能与棚改货币化安置等需求侧配合，快速缓解了工业品通缩和企业亏损问题，推动了产能利用率和行业集中度的提升，在短期内稳定了经济增长，但也暴露了上下游利润再分配的矛盾。

本轮“反内卷”的背景是地产探底、地方隐性补贴共同导致的中下游新兴行业无序竞争，表现为内需不足与中下游产能利用率、利润率双低。供给侧改革针对的是上游传统重工业及房地产库存，主体是国企或大型企业主导的行业，通过行政化指标压缩产能。“反内卷”主要针对中下游新兴行业，主体是民企主导，涉及技术标准、质量监管、出口退税、地方招商政策等，避免“一刀切”关停，强调有序出清与升级。供给侧改革1999年靠基建投资稳增长，2015年靠棚改货币化安置+房地产刺激对冲产能压缩的下行压力。“反内卷”阶段因城镇化进入存量提质阶段，棚改2.0难再现，政策重心在供给端治理+服务消费补短板，避免依赖需求侧强拉动导致新的低效扩张。

相比更偏行业自律性质的2025年反内卷，2026年反内卷更注重管理与立法，从“综合整治”升级为“深入整治”。2025年的政府工作报告提出的是，破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点。2025年的反内卷，取得了部分成效，例如2025年12月汽车制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、计算机、通信和其他电子设备制造业、化学原料和化学制品制造业、电气机械和器材制造业产能利用率分别较2025年6月提升了4.7、2.5、2.4、2.2、1.5个百分点。从治理手段看，2026年政府工作报告要求“综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段”，举措更注重管理与立法，核心手段包括通过调整出口退税政策、规范行业标准、强化产品质量与安全监管等方式，引导产能有序出清与升级。例如2026年4月1日起，我国光伏组件出口退税率从9%降至0，储能锂电池出口退税率将从9%下调至6%。

无论是反内卷还是供给侧改革，我们认为二者的共同核心变量都是工业产能利用率。目前来看，绝大部分行业的PPI同比仍处于负值区间，或说明“反内卷”政策的效果还未完全显现，具有一定滞后性。再往后看，伴随着“反内卷”政策效果逐步显现，最直接的影响是工业产能利用率的回升。经测算，2023年以来工业产能利用率每提升1个百分点，有望拉升PPI同比大约1.2个百分点。

3.2 周期视角下地产周期逐步探底，对工业需求的拖累逐步缓减

周期视角下，中国地产周期逐步进入探底阶段。从国际经验来看，发达经济体的房价在经历大涨之后，往往也容易出现不短的调整期。从国际经验来看，根据BIS（国际清算银行）的统计，美国、日本、德国、中国香港等经济体均出现过较长时间的房价调整期。需要注意的是，BIS的数据做了平滑，比实际波动要小，目前只截至2025年3季度，但胜在口径统一，方便对比不同经济体之间的房价走势规律。以中国香港为例，BIS的数据显示，中国香港曾在2000年前后、2021年底后分别出现过两次房价调整，调整时长分别为42个月、39个月，调整幅度分别为38.7%、27.5%。美国经验显示，从2006年地产泡沫见顶到2011年房价触底，历经63个月，调整幅度达到31.3%。其中，2000年前后中国香港、2008年美国分别遭遇了亚洲金融危机和次贷危机，因此房价调整的幅度更大。根据BIS数据，中国房价从2021年3季度见顶到数据截止的2025年3季度已有48个月，累计下跌19.1%，在时间维度上房地产周期已经逐步进入探底阶段。

同时，房地产开发占固定投资比重在过去5年已明显降低，未来对经济的拖累有望逐渐缓减。国家统计局的数据显示，2025年房地产开发投资同比下降17.2%，房地产开发投资占固定资产投资比重已从高点的30%以上掉落至18%左右，未来大幅下滑的空间有限。中性情景下，2026年房地产开发投资总额同比将下降10%，降幅较2025年有望收窄7个百分点，对固定资产投资的拖累从2025年的3.4个百分点收窄至1.6个百分点，对工业品需求的拖累也将逐步缓减。

3.3 制造业投资与基建投资有望企稳上行，给PPI提供正向支撑

我们测算显示，2026年制造业投资与基建投资增速有望企稳上行。根据国家统计局数据，2025年制造业投资增长0.6%、基础设施建设投资下降1.5%。展望2026年，在存量政策落实、增量措施加力以及重大项目集中开工的共同推动下，基建和制造业投资有望率先企稳回升，并成为拉动工业生产和价格修复的重要引擎。制造业投资将由“筑底回升”转入“加速上行”，受益于高技术制造、绿色智能改造的政策倾斜与盈利预期改善，全年增速预计约4.6%，较2025年提升约4个百分点；基建投资在适度超前布局和专项债、政策性金融工具支持下，全年增速预计为5.6%左右，较2025年提升约7.1个百分点。

3.4 本章小结：输入型通胀及国内供需改善，有望带动全年PPI同比突破2%

预测前提

1）输入型通胀：2026年CRB指数同比上涨13.2%。

再参考以往CRB走势规律来看，我们谨慎假设2026年CRB指数上涨13.2%（2002年以来CRB指数录得正涨幅的年份，平均涨幅为13.2%），较2025年增速高出约10.6个百分点，对PPI同比的拉动率较2025年高出约2.8个百分点（主要影响上游行业）。

2）国内供需因素：考虑到反内卷推进可能拖累制造业投资增速，我们预计制造业投资增速难回双位数增速的往年均值水平，假设2026年制造业投资增速为4.6%，基础设施建设投资增速为5.6%，房地产开发投资增速为-10%，固定资产投资增速约为2.4%，较2025年增速回升6.2个百分点，再叠加反内卷政策的演进，有望带动产能利用率回升1.7个百分点。

综合来看，“反内卷”政策将通过重塑国内供给秩序，成为推动PPI在2026年温和回正、并可能提前的核心内生力量。虽然对物价的传导并非立竿见影，但将在政策持续发力、行业自律加强下逐步显现。固定资产投资增速上行又会提升工业产能利用率，二者属于国内供需格局结构改善的一体两面，对PPI同比的影响基本上属于同一路径。因此，我们认为反内卷、投资增速企稳等国内因素对PPI同比的拉动率较2025年高出约2个百分点（主要影响中下游行业），决定PPI同比弹性最大的因素依然是输入型通胀。

综合来看，在“反内卷”政策效果逐步显现、资源品涨价的共同作用下，我们预计2026年PPI同比增速有望比2025年的-2.6%合计提升约4.8个百分点，即全年同比达到2.2%左右。

CPI复苏的线索：“猪、油”共振与促消费引领CPI涨价

展望2026年CPI同比走势，我们认为核心关注猪价、油价的走势，以及核心CPI涨势的延续性。根据国家统计局的定义，CPI统计调查涵盖食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务等8大类。前文提及虽然CPI构成中食品、能源等分项也受国际价格影响，但多数分项受到国内储备调控、价格管制等内部因素缓冲，中间企业也可能成为价格传导的缓冲垫，因此国内PPI-CPI的传导程度有限。除了食品、能源分项以外，我们聚焦核心CPI自身的主要驱动因素。回顾2025年的CPI走势，食品烟酒、交通通信是主要拖累项，影响二者的核心变量分别是猪价、油价；不包括食品和能源的核心CPI同比增速为正，其中贡献最大的是其他用品和服务分项，主要受黄金涨价推动。为进一步简化分析，我们将CPI分为食品、能源、核心CPI，三者最新占比分别为17.6%、6.8%、75.6%。在此基础上，我们总结出2026年CPI走势的两个关键问题，一是猪价、油价如何演绎？二是核心CPI的涨势会否继续受金价上涨驱动，还是存在别的驱动因素？

4.1 猪价有望下半年企稳，油价中枢已经系统性抬升

猪价方面，对CPI食品分项同比走势依然产生较大的影响，核心是能繁母猪存栏量的走势。国家统计局每五年会根据居民消费支出结构的变化对权数体系进行全面更新，曾多次下调食品、猪肉分项占CPI比重。尽管目前猪肉占CPI比重从5%以上的高点下降到2%左右，但占CPI食品分项的比重依然达到11.2%，依然是影响食品分项走势的核心变量。伴随着猪肉消费需求逐步进入稳态，决定猪价走势的主要是供给变化，最核心的变量是能繁母猪存栏量。

从能繁母猪存栏量去化趋势来看，我们预计2026年上半年猪价仍将承压，下半年有望逐步上涨。2025年以来，供应过剩压力导致猪价持续下跌，截至3月18日生猪养殖预期盈利已经下降到-415元/头，属于历史极低水平。但2025年底的能繁母猪存栏量仍为3961万头，距离农业农村部3900万头的调控目标仍有距离，因此，我们预计2026年上半年猪价或仍将在低位徘徊，需等待生猪养殖利润进一步恶化带动产能去化后，生猪价格有望于下半年迎来涨价周期，整体呈现前低后高、逐步上涨的态势。中性情景下，我们预计2026年猪肉均价同比跌幅较2025年收窄约8.5百分点，对CPI猪肉分项同比的拖累收窄约5.4个百分点，进而对CPI同比的拖累有望收窄约0.1个百分点。

伊朗局势长期化引发原油价格中枢系统性抬升。EIA（美国能源信息署）的数据显示，2022年以来全球原油整体上供大于求，Brent原油价格持续回落。EIA在2026年3月预测，2026第一季度、第二季度、第三季度、第四季度的油价均价分别为79.6、90.6、75.5、70美元/桶，平均较2025年12月的预测价上调23.8美元/桶。在此基础上，我们预计2026年原油均价同比增速较2025年高出约27.4个百分点，对CPI能源分项同比的拉动率较2025年高出约9.3个百分点，进而对CPI同比的拉动率有望较2025年高出0.6个百分点。

4.2 投资于物与投资于人并举，促消费成为2026年经济工作的重中之重

“十四五”规划后期至“十五五”规划酝酿期，中国发展战略出现清晰转向，即从大规模“投资于物”（基础设施、房地产）转向“投资于人”。财政资源更多投向教育、医疗、社会保障、职业技能培训、生育支持等领域，旨在提升人力资本质量、释放消费潜力、应对人口结构挑战。

展望核心CPI走势，我们认为关注两条核心逻辑：

①金价涨势延续但会放缓，翘尾因素下CPI其他用品和服务同比增速或将基本与2025年持平。从2022年开始至2025年，过去四年上海黄金现货均价的年度涨幅分别为5%、15%、24%、43%，导致CPI其他用品和服务同比对CPI的同比拉动率明显提升。世界黄金协会的预测显示，中性情景下，经济增长放缓、主要央行货币政策宽松以及持续的地缘政治风险等因素，2026年黄金价格有望迎来10%左右的涨幅。考虑到世界黄金协会使用的是年度涨幅，我们计算对CPI影响使用的是年度均价涨幅，换算后2026年黄金均价同比涨幅在翘尾因素带动下有望与2025年持平。

②在政策支持下，家具、家电、旅行服务等为代表的其他核心CPI相关分项有望延续涨价趋势。中央经济工作会议提出，“深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给”，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，我们预计政策支持下，未来生活用品及服务、衣着、医疗保健、教育文化和娱乐等有望维持涨价趋势，带动2026核心CPI同比增速继续上行至1.6%左右，意味着对CPI同比拉动率较2025年高出0.6个百分点。

4.3 本章小结：2026年CPI同比有望温和上涨

综合来看，我们预计2026年CPI同比增速呈现前低后高的特征。从基数效应来看，假设2026全年CPI绝对价格维持不变，CPI同比的高点将出现在第二季度。结合对猪价、油价、核心CPI的分析来看（三者对CPI同比拉动率分别较2025年提升0.1、0.6、0.6个百分点），我们认为CPI同比的高点大概率出现在第二季度，有可能达到2%附近，全年CPI同比较2025年的0%提升至约1.3%。

资产配置启示：PPI同比转正是重要分水岭

5.1 本轮输入型通胀主导下，PPI的弹性大于CPI

21世纪以来，我国经历了5轮较为完整的PPI同比上行期，本轮PPI上行期属于第六轮。具体来看，2002.2-2004.10、2006.4-2008.8、2009.7-2011.7、2015.10-2017.2、2020.5-2021.10，除了第二轮PPI同比低点为正值，其余皆为PPI同比由负转正。本轮PPI低点出现在2025年6月，当月PPI同比录得-3.6%，目前尚未转正。

总结来看，过去五轮PPI上行期平均上行幅度为13.5个百分点，时间跨度为23.2个月，同期CPI平均上行幅度为3个百分点。目前PPI同比已经上行7个月，上行幅度达到2.7个百分点，同期CPI上行幅度为1.2个百分点。

5.2 供给逻辑主导下，多数中下游顺价能力皆有限，企业盈利或向上游集中

我们认为，由于多数中下游顺价能力皆有限，这轮PPI上行期企业盈利或向上游集中。本轮PPI上行主要由国际大宗商品价格反弹，需求端整体仍偏弱，终端消费与中下游制造业订单改善有限，导致价格传导不畅。在此背景下，如能源、矿产、部分化工原料等上游行业直接受益于产品涨价，成本结构中固定成本占比高、原材料自给率高的优势使其能将涨价转化为利润，毛利率快速提升；而中下游企业面临“成本上涨+终端提价难”的双重挤压，难以同步分享价格红利，甚至可能因原材料成本上升而侵蚀利润。此外，当前中下游产能利用率仍处低位、顺价能力有限，进一步限制了盈利改善的空间，因此本轮PPI上行期的盈利改善将大概率集中在议价能力强、直接受益涨价的上游行业，以及部分议价能力强的中下游行业（如高端装备、有品牌力的消费品）。

5.3 对权益市场的影响：利好涨价线与市值下沉方向

未来需要重点关注全球资源品涨价带动的通胀上行，可能引发主流央行回归货币政策正常化，压制长久期资产的估值水平。2021年通胀上行阶段，美联储主席鲍威尔因误判通胀形势导致货币政策反应滞后，并导致了更长更持久的通胀，考虑到这一前车之鉴，一旦未来通胀有重新抬头的迹象，以美联储为代表的主流央行大概率将加快货币政策应对。若沃什顺利接任美联储主席，相比起鲍威尔，他一方面是典型的货币主义者，同时又厌倦“数据依赖型”货币政策，更加注重中长期趋势，但也会增加政策误判的风险，进而加剧市场波动。

从行业角度来看，过去五轮PPI上行期，每轮行业的表现差异较大。从过去五轮PPI上行期的均值水平来看，电力设备、食品饮料、煤炭行业表现较好，位列前三，房地产、通信、传媒行业表现较差，位列后三。对于表现较好的行业而言，资金优先追逐盈利改善最直接的上游煤炭行业、兼具抗通胀能力与“防御+复苏”属性的食品饮料行业，以及能源转型长期趋势叠加顺周期属性的电力设备行业，但食品饮料行业需重点关注生产资料-生活资料PPI-CPI的传导是否顺畅。对于表现较差的行业而言，房地产行业受制于自身下行周期与政策约束，通信行业受“主题炒作降温”与“成本压力”影响，传媒行业由于需求偏后周期且受成本冲击。需要注意的是，过去通信与传媒行业的炒作多围绕主题概念展开，本轮则带着明显的产业趋势及业绩驱动导向，预计盈利增速持续超预期的部分优质标的有望持续跑赢，切忌生搬硬套历史规律。

对于本轮物价上行期而言，我们认为需要具体问题具体分析，重点关注：

直接受益于“反内卷”的行业：供给格局优化、竞争秩序改善的中游制造业。例如，部分化工细分领域、工业金属、新材料、新能源等，其产品价格和盈利能力将随产能利用率提升而改善。

直接受益于“投资于人”的行业：需求获得长期经济转型逻辑支撑的核心服务业。如职业教育、医疗服务、养老服务、体育文娱、人力资源服务等。

顺价能力强的行业：对上游成本敏感、对下游具备一定议价能力并且在全球范围内具有竞争力的行业。重点关注家电、汽车零部件、轻工制造等行业内的部分细分方向。

从主要指数及风格指数来看，PPI同比转正前沪深300跑赢，但伴随PPI同比转正后中证1000表现出更好的上涨持续性。为了更直观地对比，我们挑选出PPI同比低点为负的三轮上行周期，其中将PPI同比由负转正的阶段定义为PPI同比上行前半段，将PPI同比涨幅扩大阶段定义为PPI同比上行后半段，我们发现前半段平均历经7.7个月，平均上行幅度为6.1个百分点；后半段平均历经16.7个月，平均上行幅度为9个百分点。从主要指数来看，沪深300指数表现为先扬后抑，前、后半段涨跌幅分别为8.7%、-6.3%；中证500指数表现相对稳定，前、后半段涨跌幅分别为7%、5.3%；中证1000表现为先抑后扬，前半段、后半段平均涨跌幅分别为6.4%、9.5%。从主要风格来看，PPI上行前半段，消费风格平均涨幅达到19.2%，跑赢其他风格；PPI上行后半段，周期、成长风格后来居上，平均涨幅分别为7.8%、7%。因此我们总结出，PPI上行前半段，大盘风格、消费风格最为受益；但伴随着PPI逐步转正，小盘风格、周期风格、成长风格表现出更好的上涨持续性；此外，红利指数尽管涨幅不大，但在PPI上行前半段、后半段都录得正收益；稳定风格在PPI上行前半段表现一般，但在PPI同比上行后半段录得正收益。

对此我们的解释为，PPI上行周期中的风格轮动，本质上是市场随着宏观经济从衰退到复苏再到可能过热的演进，不断调整定价锚点的过程。PPI上行的前半段，市场偏向于交易预期，属于估值修复行情，定价的是“不确定下的确定性”（大盘、消费）；PPI上行的后半段，市场偏向于交易现实，属于盈利驱动行情，定价的是“景气下的高弹性”（周期、小盘）和“趋势下的高成长”。此外，红利风格提供了贯穿周期的收益稳定器，稳定风格提供了阶段性的防御再平衡工具。

部分投资者担忧未来全球可能发生大滞胀，我们以1970年代为参考，重点提示资源尤其是能源相关投资机会。回顾近五轮PPI同比上行阶段，并未找出显著符合大滞胀的情形。考虑到先前论述的伊朗局势长期化、“资源民族主义”、效率让位安全等一系列因素，我们认为能源冲击恶化引发未来全球大滞胀的概率有所提升。因此，我们系统复盘1970年代的美股主要行业走势后得出结论，受益于实物资产价格大涨，资源股凭借着高净利润增速有效“抵御通胀”，不仅大幅跑赢大盘，还取得了较高的绝对收益，但可选消费、信息技术、通讯服务等板块表现不佳。以史鉴今，我们认为当下不仅要关注石油、天然气、煤炭等传统能源，还要重视能源替代效应下，新能源、电网设施相关的投资机会；同时，也需小心AI叙事的阶段性逆风。

从主题角度出发：能源危机引发的大滞胀下，储能的投资价值需要重视。再考虑到能源危机的大背景，上轮能源危机的核心矛盾是传统能源资本开支不足与新能源供给波动较大，本轮能源危机的核心矛盾是传统能源的供给不确定性因为地缘政治风险、天气等因素而放大，同时新能源虽然总量供给相对充足但短板为消纳能力有限，因此我们现阶段重点提示储能相关投资机会。

5.4 对债券及汇率的影响：国债利率中枢上移，人民币汇率走强

整体来看，物价上行期，收益率曲线或将陡峭化，人民币汇率有望走强。物价温和复苏与融资需求改善将对国债利率形成温和上行压力，尤其体现在长端收益率。不过，由于复苏强度有限，央行不会主动收紧流动性，利率上行空间亦受制约，预计10年期国债收益率中枢将小幅上移。同时，国内物价尤其是PPI转正，释放出经济内生动能改善的信号，有助于增强人民币资产的相对吸引力；加之“反内卷”政策提升出口产品附加值，降低汇率对单一价格因素的敏感度，人民币汇率将在基本面支撑下保持韧性，延续双向波动格局。

5.5 滞胀对其他大类资产的启示：实物资产为王

大滞胀对资产配置的启示：重视资源品的战略与安全价值，能源价格高企对贵金属、有色未必是利空。1970年代大滞胀的经验显示，美债收益率往往趋于上行，美元指数因基本面变化、走势无一致性规律。相对确定的是，黄金、原油为代表的实物资产，明显跑赢其他资产。其中，黄金在绝大多数年份维持强势表现，原油在两轮石油危机期间表现尤为亮眼，钢铁、铁矿石也表现出涨价的稳定性，但是铜价的波动相对较大、经常大起大落。以史为鉴，我们认为效率让位安全、能源价格高企的背景下，以有色商品为代表的部分商品有望彰显战略与安全属性，类似1970年代的钢铁与铁矿石，上涨行情尚未结束。

5.6 本章小结：PPI同比转正是风格切换的重要窗口

21世纪以来，我国经历了5轮较为完整的PPI同比上行期，本轮PPI上行期属于第六轮，目前仍处于同比降幅收窄的阶段。由于中下游顺价能力皆有限，这轮PPI上行期企业盈利或向上游集中。

未来需要重点关注全球资源品涨价带动的通胀上行，可能引发主流央行回归货币政策正常化，压制长久期资产的估值水平。

从主要指数及风格来看，PPI同比转正前沪深300跑赢，但伴随PPI同比转正后中证1000表现出更好的上涨持续性。

行业层面重点关注受益于“反内卷”、“投资于人”以及顺价能力强的行业。

债市及汇率层面，物价上行期，收益率曲线或将陡峭化，人民币汇率有望走强。

大滞胀的启示：重视实物资产，以及资源股尤其是能源股相关投资机会。

风险提示

“反内卷”政策执行不及预期；全球经济衰退；地缘政治冲突升级等。

特别声明：

R2级报告

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